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高华证券:美国金融市场日评 超额准备金利率缘何维持不变?

发布时间:2019-10-09 13:08:10

高华证券:美国金融市场日评 超额准备金利率缘何维持不变? 2011-10-12 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

超额准备金利率缘何维持不变?9月20-21日美国联邦公开市场委员会(FOMC)会议召开前,我们预计委员会可能下调超额准备金利率(IOER)。美联储维持该利率不变,表明委员会暗中判断这种做法将是弊大于利。

会议纪要提供了委员会有关下调IOER成本/收益的更多分析。美联储官员认为这一举措将带来以下三项主要收益:1)小幅压低短期利率;2)给出委员会将维持低利率水平的又一信号;3)消除对银行的补贴。同时,纪要还列出了以下三项成本:1)扰乱联邦基金市场;2)与存款保险费用产生不利的相互影响;3)对货币市场整体运行产生不确定的负面影响。

由于在上次会议中委员会并未下调IOER,我们认为其未来可能也不会采取行动。然而,会议纪要表示将对这一方案进行考虑,指出美联储官员需获得有关这一举措将带来何种影响的更多信息。如果短期利率近期涨势持续的话,则IOER下调的可能性将加大。

9月20-21日FOMC会议召开前,我们预计委员会可能将IOER从目前的0.25%下调至0.10%(请参见ZachPandl撰写的2011年9月13日美国金融市场日评“重提下调超额准备金利率”)。超额准备金利率是美联储为银行存放在美联储的超过监管要求的准备金支付利息的利率。由于下调IOER将同时带来收益与成本,因此委员会选择维持该利率不变的潜台词是其不确信这一举措的收益将超过成本。今日公布的FOMC会议纪要提供了有关委员会对下调IOER利弊的详细分析。

纪要列出了以下三项收益:

1.压低利率。美联储官员表示,下调IOER将至少小幅压低货币市场利率并有可能刺激银行放贷。换句话说,这一举措可被视作传统的货币刺激措施,其效果与小幅下调联邦基金利率类似。隔夜利率目前已处极低水平(例如,联邦基金利率目前仅为0.07%),进一步下行空间可能较有限。然而,下调IOER可能对2年期国债收益率(自FOMC会议来已上升约0.15%)产生一定影响(图表1)。

“扭转操作”公布以来短期利率走高2.巩固政策承诺。会议纪要指出,下调IOER可能亦有助于表明委员会将联邦基金利率维持在较低水平的意图。我们认为原因可能有以下两点。第一,借助下调IOER,委员会可明确显示出其正调动一切可用工具来维持低利率水平:通过下调IOER以及在2013年年中前保持极低利率的承诺来压低短期利率;通过“扭转操作”(延长所持证券组合的期限)来抑制长期利率。第二,由于下调IOER的许多成本与未来的紧缩有关(具体内容见下文),因此FOMC可能是在强调其不太看重这些担忧,眼下放松政策是它唯一的工作重点。

3.消除对银行的补贴。最后,会议纪要指出,下调IOER可能被视作取消对银行的补贴。部分与会人士认为,将IOER维持在显著高于其它安全短期工具的市场利率水平之上可被视作是对部分银行机构的补贴。

与此同时,委员会还提到了下调IOER利率的三大成本:

1.影响联邦基金市场。从传统角度衡量,美联储已通过设定联邦基金目标利率(即美联储准备金市场的交易量加权平均利率)来制定了货币政策。会上美联储官员指出,削减IOER利率可能冲击联邦基金市场,而且可能影响联邦基金目标利率与其它短期利率关联度的可信度。这种观点可能是正确的,而且还会因为联邦基金市场的分化特性而有所放大(参见ZachPandl撰写的2011年4月7日美国金融市场日评“利率降低10个基点的原因”)。我们认为这一与下调IOER利率相关的成本相对较小,因为收紧政策还非常遥远,而且其它利率(如回购利率或IOER)可充当日后的政策利率。

2.与存款保费的相互影响。今年早些时侯联邦存款保险公司(FDIC)调整了银行保费的评估构架。在新系统下,FDIC基于银行的整体资产负债表征收保费,其中就包括上存美联储的准备金。因此,扣除FDIC收费后,银行从超额准备金中获得的净收益就将减少,意味着获得的补助缩水。

3.对整体货币市场存在难以确定的负面影响。最后会议纪要还指出,下调IOER利率可能令货币市场及信贷调节都面临代价高昂的中断风险。他们可能担心的具体问题包括:1)为货币市场共同基金行业带来不利影响;2)降低回购市场流动性;和/或3)因证券卖方无法实现承诺回报而导致更多投资“失败”。我们认为正是负面影响的程度难以确定以致于下调IOER利率的决定最终未能出炉。

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